備忘:敵対的TOB / J-REIT(3298 インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人)

インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人争奪戦を時系列にまとめたものです。

この争奪戦の中での気づき;

・1口あたりNAVは投資口の本質的価値を示すものではない。不動産鑑定評価額と売却価値評価額の差とは何だろう。
・投資口併合によるスクイーズアウトは、金融庁が動かないところをみると適法みたい。

(時系列)

2021/4/2 スターウッド・キャピタル・グループがインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人に非上場を目的とした投資口公開買付を提案

投資ファンド会社であるスターウッド・キャピタル・グループが、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)の投資口5.07%を取得した。 更に、残り全ての発行済投資口を対象とする公開買付(TOB)を行う予定であり、IOJを私募REITにする目的であることを発表した。 非上場を目的としたTOBJ-REIT史上初めて。 公開買付価格は1口当たり20,000円を予定し、4月2日終値17,650円を13.3%上回る。 またTOB成立後、スターウッド・キャピタル・グループが保有する投資口数が100%未満である場合、投資口の併合及び決算期を1年にする規約変更を議案に含む臨時投資主総会を開催する予定。

Starwood Capital Japan KK

・提案予定の公開買付価格は2020年10月期決算で開示された1口当たり純資産額(NAV)17,684円を上回る水準

・インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資主は、過去1ヶ月の終値単純平均値及び3ヶ月の終値単純平均値に対して、それぞれ14.68%及び23.71%のプレミアムを取得する

非上場化により、長期的な資本投下による保有物件の改善が可能

【2021年4月2日:東京】不動産及びエネルギー・インフラ投資に特化した世界的な投資運用会社であるスターウッド・キャピタル・グループ(以下、「スターウッド・キャピタル」といいます。)は、本日、スターウッド・キャピタルが管理運営する101投資事業有限責任組合及びその他5つの投資ビークル(以下、総称して「共同保有者」といいます。)が、2021年3月26日付けで、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人証券コード:3298)の投資口(以下、「対象投資口」といいます。)約5.07%を共同して取得した旨を関東財務局に提出した大量保有報告書において開示した旨公表しました。同大量保有報告書においては、共同保有者による対象投資口の保有目的が、公開買付けによりインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の経営権を取得し、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人を非公開化することにある旨を述べています。共同保有者は、公開買付価格を対象者投資口1口当たり20,000円に定める意向を有しています。

公開買付けにおいて提示する意向の価格は、2020年10月期の決算で開示された1口当たりNAV17,684円に対して13.10%のプレミアムを加えた価格となり、2021年4月1日のインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口の終値に対して14.09%、1口当たりの過去1ヶ月の終値単純平均値に対して14.68%、1口当たりの過去3ヶ月の終値単純平均値に対して23.71%のプレミアムを加えた価格となります。

 

新型コロナウイルスの感染拡大が招いたオフィス物件に対する需要動向の構造的混乱と、グローバル市場が直面する短中期的な価格変動性が生じるおそれの下で、十分な資本力の裏付けをもって非上場化された投資法人の方が、賃貸契約の改定・更新、資本構造の最適化及び資本集約的な資産運用方針の採用といった問題に積極的に取り組むことができるスターウッド・キャピタルは認識しています。

 

スターウッド・キャピタルのマネージング・ディレクターでアジアの不動産部門の責任者であるケビン・リー(日本オフィス駐在)は、「公開買付けにより、投資主の皆様は、現在の純資産額を上回るプレミアムを得ることで、保有する投資口の魅力的な価値を即座に実現することができることとなります。同時に、ポートフォリオを非上場化することで、上場REITではなく、非上場のストラクチャーでこそ実現可能となる長期的な価値向上に向けた資本投下施策を実行することができます。これらの改善は、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人のすべてのステークホルダーに利益をもたらし、アジア太平洋地域統括拠点を置いている日本の市場に対する当社の長期的なコミットメントを示すものと考えています。私たちは本提案について、継続的な役割を含め、資産運用会社との建設的な対話に取り組んで参ります」と述べています。

計画中の公開買付けに関する詳細については、追ってアクセス可能となり次第、こちらのウェブサイトをご覧ください。

https://www.starwoodjapantob.jp/

 

2021/4/7 スターウッド・キャピタル・グループがインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付を正式発表

スターウッド・キャピタル・グループが、傘下の投資ファンドを通して、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)の非上場を目的として、投資口全てを対象とする公開買付を行うことを、6日、正式に公表した。 スターウッド・キャピタル・グループによれば、非上場REITの方が長期的な価値向上に向けた資本政策を実行することが出来るとしている。 公開買付価格は1口当たり20,000円。公開買付期間は4月7日~5月24日、決済の開始は5月31日。発行済投資口数の3分の2以上を成立の条件とする。 これに対し、IOJは内容精査の上、速やかに見解を公表する予定。

 

-公開買付届出書より抜粋 -

(2) 本公開買付けの実施を決定するに至った背景及び理由

① 本公開買付けの実施を決定するに至った経緯

公開買付者が本公開買付けを実施するに至った経緯は、以下のとおりです。

スターウッド・キャピタルは、2019年12月上旬から、日本の資本市場のマクロ的条件及びオフィス型不動産市場の動向に関する包括的な調査を開始しました。この包括的な調査の一環として、スターウッド・キャピタルは、日本のJリート市場においてオフィスを主たる投資対象とするJリート銘柄について調査を進め、各Jリート銘柄の保有資産に関して、建物状況、立地条件、テナント状況、賃料推移、稼働率、修繕の必要性等、様々な面からの調査を実施しました。その結果、2020年4月上旬には、対象者の保有資産が、下記「②対象者の概要」に記載のとおり、他のJリート銘柄と比較する中で、主に延床面積7,000㎡以上かつ1フロアでの専有面積400㎡以上のオフィスビルを重点投資対象(投資比率70%以上)とし、それに特化していること、その立地が東京圏(東京都、横浜市川崎市さいたま市及び千葉市をいいます。以下同じです。)、大阪市名古屋市及び福岡市(以下総称して「大都市圏」といいます。)に限定され、かつ主要駅に近接していること、並びにテナント状況、及び過去1年にわたって稼働率が約97%から約99%の間で高位で安定していることや賃料が相場と比較して増額余地があると考えられることから、対象者をスターウッド・キャピタルにとっての重要な投資先候補と考えるに至りました。

そして、スターウッド・キャピタルは、同年4月上旬以降の緊急事態宣言下において新型コロナウイルスの影響の下での投資市場環境についても吟味し、グローバルの不動産関連有価証券市場において日本市場は相対的に安定しており、優位性を有すると考え、対象者の投資証券を投資対象銘柄の一つとして選定し、他の複数のアジアにおいて上場されている不動産関連有価証券銘柄と共に同年5月下旬、101 LPS以外の公開買付者を通じて対象者の投資口の取得を開始しました。

スターウッド・キャピタルは、その後、投資先としての対象者の調査を進める中で、新型コロナウイルスの影響の下でのテレワークや時差出勤の推進、ソーシャルディスタンスの確保、衛生対策の強化等によるオフィス需要やオフィス利用の環境変化を踏まえ、同年9月下旬には、対象者の保有資産の所在地が大都市圏に限定していることから、このようなオフィス利用の環境変化に対応して、新型コロナウイルスの影響の下での新たな需要に即した対象者保有資産の用途や仕様の見直しを実施することが対象者の保有資産価値の維持及び向上に不可欠と考え、オフィスの用途変更や仕様変更を伴う中長期的な資本的支出に基づく物件の価値向上への取組みが必要と考えるに至りました。

そして、同年10月上旬には、スターウッド・キャピタルは、かかる中長期的な資本的支出は、オフィスの用途変更や仕様変更によってオフィスの賃貸利用に一定期間制限を加えることが不可避となり、一時的に賃貸収益及びキャッシュ・フローひいては投資主の皆様への配当に悪影響が生じることが想定されると考え、投資主への継続的・安定的な配当が求められる上場REITのままでは、このような取組みは困難であり、対象者の保有資産の潜在的な価値創出・価値の向上には対象者の非公開化が不可欠であると考えるに至りました。そこで、同時期に、対象者への投資手法として、投資主の安定的な投資配当のニーズを踏まえた継続的な利益に捕らわれず資本を投下できる方法として対象者を非公開化する取引の実現可能性についての具体的な検討を開始することを決定し、合併、全資産譲渡、及び公開買付けを含む非公開化の手法、各手法に必要な手続き、並びに各手法におけるスターウッド・キャピタルが考える価値創造の実現可能性の検証を開始しました。

スターウッド・キャピタルは、合併や全資産譲渡は、対象者の資産運用会社であるインベスコ・グローバル・リアルエステート・アジアパシフィック・インク(以下「本資産運用会社」といいます。)の同意を得たうえで実施する必要があるところ、本資産運用会社がスターウッド・キャピタルの考える対象者保有資産の価値向上のための諸施策について同意しない場合には、対象者と本資産運用会社との間の資産運用委託契約を解約し、スターウッド・キャピタルの考える価値向上の諸施策について同意し、資産運用会社としてそのような運用に取り組む本資産運用会社以外の資産運用会社との間で資産運用委託契約を締結することができる手法による必要があると考えています。しかしながら、かかる資産運用会社の交代を実現するためには、対象者の投資主総会での過半数以上の議決権確保が必要となり、スターウッド・キャピタルは、対象者投資口の発行済投資口総数及び対象者の投資主総数に照らせば、公開買付けの手法によらないで対象者の過半数以上の議決権を確保することは極めて困難であり、また、公開買付けを実施しないで行う合併や資産譲渡の手法では、本資産運用会社が対象者の資産運用業務の全部を受託していることから、本資産運用会社の協力の無い限り、迅速かつ確実に対象者保有資産に必要な資本的支出に伴う改修等、スターウッド・キャピタルが考える対象者保有資産の価値向上のための諸施策をとることが事実上困難であると考えています。そこで、2020年12月下旬には、本資産運用会社を直接の交渉相手として合併や全資産譲渡を求めるという手法によるのではなく、直接一律に投資主に対してアプローチする公開買付けによる非公開化によることが、スターウッド・キャピタルが考える価値創造の実現可能性を高めるとの判断に至りました。

すなわち、スターウッド・キャピタルは、対象者のポートフォリオに関して中長期的な資本的支出による価値創造を実現できると考えており、かつ、そのような中長期的な資本支出による価値創造には、下記「③ 本公開買付けの背景及び目的」に記載するとおり、非公開化することが理想的であると考えています。

また、このような検証を進める過程において、対象者が同年12月15日に公表した第13期の決算短信に記載された財務情報、第13期資産運用報告において公表した同年10月31日時点での対象者の1口当たりNAV(注)(17,684円)(以下「第13期末1口当たりNAV」といいます。)及び同年10月31日以降に生じた後発事象を分析し、その結果、同年12月下旬には、対象者の投資主に対して、公開買付けを通じて対象者の1口当たりNAVを上回る一定のプレミアムを付した投資口価格での現金化の機会を提供し、対象者を非公開化することで、スターウッド・キャピタルが考える価値創造が実現可能であると判断するに至りました。

スターウッド・キャピタルは、上記「(1) 本公開買付けの概要」の「① 公開買付者らの概要」に記載のとおり、全世界での不動産投資実績に基づく専門的な知見を有すると自負していることから、2021年1月上旬以降、かかる専門的な知見に基づき、対象者投資口の1口当たりの投資口価値算定及び算定結果の検証を行いました。

具体的には、スターウッド・キャピタルは、下記「4.買付け等の期間、買付け等の価格及び買付予定の株券等の数」の「(2) 買付け等の価格」の「算定の経緯」に記載のとおり、複数の投資口価値算定手法の中から、NAV及びNAV倍率(1口当たりNAVに対する市場の投資口価格の倍率をいいます。以下同じです。)を価値算定及び価値検証における前提として検討しました。これは、REITの投資口の価値の源泉は、REIT保有するポートフォリオ不動産の資産価値にあり、NAVが対象者及び類似REIT(後に定義します。)が保有するポートフォリオの帳簿価格と鑑定評価額の差額にあたる含み損益を反映した純資産額であり、簿価純資産額と比較してより時価に近い純資産額と考えられることに基づきます。

また、スターウッド・キャピタルは、NAV倍率は、上場REIT保有するポートフォリオに対する資本市場からの価値評価水準を表すものとして、上場REITの投資口価格の分析においては一般的な手法と考えています。理論的には、上場REIT保有するポートフォリオが資本市場から鑑定評価額と同水準で価値評価されている場合には、NAV倍率は1倍になると考えられます。従って、スターウッド・キャピタルは、対象者の公開買付価格を決定するに際し、NAV倍率を妥当な指標と考えています。

スターウッド・キャピタルは、NAVの分析にあたっては、NAVが前提とする、対象者が2021年1月27日付で提出した「2020年10月期有価証券報告書」(以下「対象者有価証券報告書」といいます。)に記載された対象者ポートフォリオの物件ごとの鑑定評価額及びその裏付けとなる物件ごとの運用実績を精査いたしました。また、第13期末1口当たりNAV(17,684円)が保有物件の時価を反映しているかどうかについて検証しました。

対象者有価証券報告書に記載された対象者保有資産の鑑定評価額は、本資産運用会社から委託を受けた、独立した第三者鑑定評価機関(以下「鑑定評価機関」といいます。)による対象者が保有するポートフォリオの評価額であり、本資産運用会社によって提供された対象者ポートフォリオの物件ごとのキャッシュ・フローを含む運用実績に基づき、直接還元法、DCF法、及び積算価格を評価手法として用いて算出されたものです。スターウッド・キャピタルは、対象者有価証券報告書に基づき、対象者の保有ポートフォリオについて、物件ごとに綿密な調査を実施しました。具体的には、スターウッド・キャピタルは、対象者有価証券報告書に記載されている、土地や建物の詳細情報や、築年数、賃貸可能面積、稼働率、賃料収益、鑑定評価機関が推定したNOIや還元利回り、PML値などについて、自らの不動産市場についての知見に基づき、現在の市場における同種・同規模のオフィス不動産の市場賃料と比較しつつ、精査・分析しました。その結果、スターウッド・キャピタルは、対象者の保有ポートフォリオを構成する各不動産の鑑定評価機関による鑑定評価額は、妥当性を有し、全保有物件の合計評価額は対象者の市場価値に近い水準にあると考え、対象者の保有ポートフォリオにかかるNAVが保有物件の時価を反映していることについて確認し、公開買付価格を決定する際の基礎とすることにしました。

また、スターウッド・キャピタルは、過去5年間の対象者投資口の平均NAV倍率が0.98倍であり、コロナウイルスにより市場が影響を受けたと考えられる期間(2020年2月20日から2021年4月2日で算定しました。)を除外してNAV倍率を算定すると1.02倍になることから、対象者の保有するポートフォリオは、資本市場からも鑑定評価額とほぼ同水準で価値評価されていると考えるに至りました。

加えて、スターウッド・キャピタルは、第13期末1口当たりNAVに対して、2020年12月10日付け対象者の適時開示に記載されたIBFプランニングビルに関する資産譲渡(以下「IBF譲渡」といいます。)、対象者の第13期に係る金銭の分配(以下「第13期金銭分配」といいます。)並びに対象者自己投資口取得報告書に記載された自己投資口の取得及び消却(以下「本自己投資口消却」といい、IBF譲渡、第13期金銭分配及び本自己投資口消却を総称して「本後発事象」といいます。)を考慮した調整を加え、算出された対象者の1口当たりNAV(以下「修正後1口当たりNAV」といいます。)の価格(17,743円)を算定しました。

以上の検討により、スターウッド・キャピタルは、修正後1口当たりNAVの価格である17,743円が本書提出日現在のNAVに基づく対象者投資口1口当たりの投資口価値の指標として正確であると考えました。

このように、スターウッド・キャピタルは、対象者の保有ポートフォリオについて実施したNAV分析及び修正後1口当たりNAVの分析を前提に、投資口市場価値を検討する目的で、(ⅰ)市場投資口価格法、(ⅱ)類似企業比較法、(ⅲ)対象者の1口当たりNAVの推移に基づく分析を用いて、対象者投資口1口当たりの投資口価値算定を行いました。当該手法に基づいて算定された対象者投資口1口当たりの投資口価値の範囲は以下のとおりです。

(ⅰ)市場投資口価格法 15,125円から17,442円

(ⅱ)類似企業比較法 13,800円から18,536円

(ⅲ)対象者の1口当たりNAVの推移に基づく分析 15,144円から17,442円

上記の(ⅰ)市場投資口価格法では、公開買付者が本公開買付けの価格を決定し、本プレスリリース(後に定義します。)において公表した日である2021年4月2日を算定基準日として、対象者投資口の東京証券取引所不動産投資信託証券市場における過去1ヶ月(2021年3月3日から2021年4月2日まで)の終値単純平均値(小数点以下を四捨五入。以下、終値単純平均値において同じとします。)17,442円、過去3ヶ月(2021年1月3日から2021年4月2日まで)の終値単純平均値16,190円及び過去6ヶ月間(2020年10月3日から2021年4月2日まで)の終値単純平均値15,125円を踏まえ、これらの価格の下限及び上限を用いて、市場投資口価格法に基づく対象者投資口の1口当たりの投資口価値の範囲を15,125円から17,442円までと算定しました。

上記の(ⅱ)類似企業比較法では、保有不動産のポートフォリオがオフィスに特化した上場REITのうち、対象者と類似するREITのカテゴリーとして妥当とスターウッド・キャピタルが考える一定規模以上の資産規模を有する上場REIT(以下「類似REIT」といいます。)を類似企業として選定し、類似REITにおける過去1年間(2020年4月3日から2021年4月2日まで)のNAV倍率の推移を分析し、対象者投資口の修正後1口当たりNAVの価値を踏まえて、対象者投資口の投資口価値を算定しました。その結果、過去1年間における平均NAV倍率の下限及び上限を用いて、修正後1口当たりNAV(17,743円)を乗じることにより、類似企業比較法による1口当たりの投資口価値の範囲を13,800円から18,536円までと算定しました。

上記(ⅲ)対象者の1口当たりNAVの推移に基づく分析では、対象者有価証券報告書に記載された、独立した第三者鑑定評価機関による、還元利回りや割引率、NOI等の仮定に基づいた鑑定評価額を基礎とし、各決算期に更新された情報が開示されている対象者の1口当たりNAV及びNAV倍率の分析を行いました。かかる分析に基づき、対象者の過去1ヶ月、過去3ヶ月及び過去6ヶ月におけるNAV倍率の平均値である0.99倍、0.92倍、0.86倍を価値算定における参照すべきNAV倍率とし、これらに修正後1口当たりNAV(17,743円)を乗じることにより、その1口当たりの投資口価値の範囲を15,144円から17,442円と算定しました。

スターウッド・キャピタルは、このような投資口価値の算定結果を基に、対象者の非公開化において将来対象者の保有ポートフォリオ不動産の仕様変更や用途変更に伴い創出可能と考える価値とそれに要する投下資本のコスト及び下記「4.買付け等の期間、買付け等の価格及び買付予定の株券等の数」の「(2) 買付け等の価格」の「算定の経緯」に記載のとおり、新型コロナ禍の下におけるリスク要因を含む複数のリスク要因を勘案して、公開買付者は、2021年4月2日、同日付けで公開買付者が提出した本大量保有報告書において公開買付者による対象者投資口の保有目的が公開買付けの成立を条件とする非公開化を目的とした重要提案行為等を行うことにあることを開示するに先立ち、本公開買付けを実施することを決定した場合には、本公開買付けにおける買付等の価格を対象者投資口1口当たり20,000円(以下「本公開買付価格」といいます。)とする方針を決定しました。そして、本大量保有報告書において対象者に対して公開買付けの成立を条件として非公開化を目的とした重要提案行為等を行うことがあることを開示することとしたことから、本大量保有報告書の提出・開示を受けて、同日、公開買付けを実施する意向である旨のプレスリリース(以下「本プレスリリース」といいます。)を行いました。公開買付者は、同月6日、本公開買付けを実施することを決定し、公表しました。

本公開買付価格(20,000円)は、第13期末1口当たりNAV(17,684円)に対して13.10%、修正後1口当たりNAV(17,743円)に対して12.72%のプレミアムを加えた水準です。また、本公開買付価格(20,000円)は、上記の(ⅰ)、(ⅱ)、(ⅲ)の算定結果の範囲の中央値(それぞれ、16,283円、16,168円及び16,293円)に対して一定のプレミアム(それぞれ、22.82%、23.70%、22.75%)を加えた価格です。

スターウッド・キャピタルは、1口当たりの投資口価値を踏まえ本公開買付けにおける買付等の価格を決定するにあたり、過去にJ-REITに対して非公開化を目的として公開買付けが実施された事例がスターウッド・キャピタルが知る限り存在しないこと、通常の事業会社の非公開化の場合と異なり、対象者の投資口1口当たりの価値の源泉がその保有するポートフォリオの不動産の資産価値であり、また、対象者には従業員が存在せず、税務上の導管性要件維持のため、配当可能利益の額の90%超を投資主に分配する必要があることなどの通常の事業会社と異なる特性を有することに鑑みると、事業会社の非公開化の取引と異なり、比較対象として参照すべき過去のプレミアムレンジの先例が存在しないと考えました。そこで、スターウッド・キャピタルは、上記のとおり、対象者の非公開化において対象者の保有ポートフォリオ不動産の仕様変更や用途変更に伴い創出可能と考える価値とそれに要する投下資本のコスト及び上記の新型コロナ下でのリスク要因を含む複数のリスク要因を踏まえて、既存投資主に対して提示する公開買付けプレミアムとしては、上記のとおりのプレミアム水準が妥当と考えるに至りました。

以上のことから、スターウッド・キャピタルは、本公開買付けは対象者の投資主の皆様に対して適正価格での現金化の機会を提供するものであると判断しました。

 

公開買付者は、第三者算定機関から対象者投資口の投資口価値に関する算定書を取得しておらず、フェアネス・オピニオンも取得していません。これは、上記「3買付け等の目的」の「(2) 本公開買付けの実施を決定するに至った背景及び理由」の「④対象者との対話」記載の理由に基づき、公開買付者が本公開買付けの公表に先立って対象者との協議を実施しなかったことから、対象者から非公開の情報を入手することができず、かかる状況下で第三者算定機関に対して対象者投資口の投資口価値の算定を依頼することは実益が乏しいと判断したことに基づきます。

 

③ 本公開買付けの背景及び目的

ア 非公開化によりもたらされる運用の柔軟性

スターウッド・キャピタルは、世界規模での新型コロナウイルス感染拡大の影響により、オフィス型不動産市場では、テレワークや時差出勤の推進、ソーシャルディスタンスの確保、衛生対策の強化等によるオフィス需要及びオフィス利用における環境変化といった、世界規模で未曾有かつ抜本的な変化が段階的に進んでいると考えています。ロックダウンや緊急事態宣言の継続による制限を背景に、企業は危機管理態勢を整えることを余儀なくされ、在宅勤務がニューノーマルとなり、オフィス使用のニーズはテレワークや時差出勤の推進、ソーシャルディスタンスの確保、衛生対策の強化等に伴い抜本的に変化したと考えています。在宅勤務者が従来のオフィス勤務へ戻る見込みはあるものの、オフィスが果たす機能や雇用者が従業員に対してオフィスを提供する意義等、新型コロナウイルスの感染拡大がもたらす長期的な影響を正確に把握することは困難であり、このような難しさを含めた様々な要因により、オフィス型不動産市場おいては不確実性が継続すると考えられます。このような事態を背景に、不動産の価値評価において短期的に価格変動性が生じることが予想されます。スターウッド・キャピタルは、日本のオフィス市場にはオフィススペース需要の長期的な低減を緩和する要因がいくつか存在することに着目していますが、対象者におけるポートフォリオの長期的な価値の最大化を実現する最良の手段は、上場REITではなく非公開化を前提とした運営であるとの判断に至りました。

新型コロナウイルスの感染拡大が招いたオフィス物件に対する需要傾向の構造的混乱と、グローバル市場が直面する短中期的な価格変動性が生じるおそれの下で、上場REITとしての法的及び商業的制約により、対象者の現経営陣は賃貸契約の改定・更新、資本構造の最適化、及び物件の用途変更や仕様変更をはじめとする資本集約的な資産運用方針の採用といった、柔軟な対応を取ることが難しいという運用上の問題を抱えている状態にあるとスターウッド・キャピタルは認識しています。しかしながら、スターウッド・キャピタルは、対象者がスターウッド・キャピタルのような資金力のあるスポンサーの下で非公開化を実施することで、約半年ごとの分配金の確保の必要性から解放されることが可能となり、上記のような柔軟な対応に伴い発生しうる一時的な費用の増大による収益の悪化やキャッシュ・フローの悪化のリスク等の短期的な業績変動に左右されることなく、より長期的な資産価値の向上を見据えた機動的な資産運用が可能となることから、上述のような運用上の問題は結果的に解消され得ると考えています。

Jリートはそのポートフォリオを構成する各保有不動産が価値の源泉であり、私募REITの形で継続する場合において、事業会社の非公開化の場合に生じる信用力や資金調達力という面での不利益はないとスターウッド・キャピタルは考えています。また、事業会社と異なり投資法人は従業員を有しないことから、人事採用上の上場会社の優位性といった事業会社であれば生じうる非公開化によるデメリットは特段見受けられないとスターウッド・キャピタルは考えています。

イ 非公開化実施後の価値向上の可能性

スターウッド・キャピタルは、世界中での不動産投資経験、特にこれまでの景気サイクルにおけるオフィス物件への投資経験に基づき、新型コロナウイルスの感染拡大によって生じた不動産市場の変動性と不確実性こそが、大きな成長を促す資産運用施策及び資産価値の向上に向けた資本投下を実行し、財務体質及び資本構造の最適化を推進する絶好の機会を生み出す可能性があると考えています。しかし、このような機会を十分に活かすためには、優れた経営陣に加えて、資金力があり対象者に対して協力的なパートナー、機動的な資本戦略、負担の無い柔軟な所有構造といった、複数の要素がバランス良く保たれる必要があり、この点において、上記「ア 非公開化によりもたらされる運用の柔軟性」にも記載したとおり、対象者には上場REITではなく非公開化を前提とした運用が適切と考えています。

スターウッド・キャピタルは、対象者の運用資産が、大都市圏に所在すること、上述のような大規模なオフィスビルであること、主要駅への近接性等、他のオフィス特化型の不動産ポートフォリオと比較して投資適格性が高く、日本市場において長期的な投資戦略を掲げるスターウッド・キャピタルの方針と合致する特徴が多いと考えています。

スターウッド・キャピタルは、短中期的な、運用資産価値向上に向けた施策及び資産運用イニシアチブを実行することで、対象者のポートフォリオの長期的な価値を最大化することを目的として、対象者に対して、その専門的知見を、本資産運用会社との連携が図れるのであればその連携の下で、連携が図れないのであればそれが可能な資産運用会社との連携の下で提供するだけでなく、対象者の非公開化及びその後の価値向上に必要と考えられる資本投下も実行してゆくことを目指します。

加えて、スターウッド・キャピタルは、対象者が非公開化後に具体的な資産運用イニシアチブを実行していくためには、様々な要件が満たされる必要があると考えています。例えば、西新宿プライムスクエアにおける、ロビースペースのリノベーション及び建物周辺エリアの景観の改善や、品川シーイーストタワーにおいて空室が見込まれるスペースの用途変更等、対象者の運用資産価値向上に向けて検討に値するイニシアチブはいくつかありますが、これらは上場REITの形態の下では実行が難しいと認識しています。スターウッド・キャピタルはここで挙げた2つの改善策の例では、それぞれの物件において、長期的にテナントを確保し、潤沢なキャッシュ・フローをより長期間創出するために、戦略的な資本投下が不可欠であると考えています。一方で、現在の上場REIT形態の下では投資主に対して安定的な分配を行う必要があるところ、スターウッド・キャピタルは、こうした戦略的な資本投下は投資主に対する安定的な分配を阻害する可能性があり、投資主はこのような戦略的な資本投下を望ましい資本投下とは考えない可能性があると考えています。

 

4/15 インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人スターウッド・キャピタル・グループによるTOBの意見表明を留保、TOB期間延長を要請

インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)が、スターウッド・キャピタル・グループ(SCG)による投資口公開買付(TOB)に対し、意見表明を留保すること、SCGにTOB期間の延長を要請したことを発表した。 背景として、本TOB事前協議なく強圧的に提案されたことで、投資主が適切な判断が出来ない点を指摘。TOB提案内容を評価判断するための情報が不足していることから、SCGに対し質問状を提出するとともに、TOB期間満了前に投資主総会が開催できるよう、TOB期間を60営業日まで延長することを要請する。 IOJは、SCGが提案する投資口併合によりスクイーズアウト(少数投資主排除)を伴う買収スキームが、反対する投資主の異議表明をする機会がない点、強制的なスクイーズアウトは投信法上想定されていない点から、投資主の利益保護に深刻な懸念があることを指摘する。 これらIOJからの要請及び質問に対するSCGの回答期限は4月22日としている。

 

投資法人の外部アドバイザー:野村証券、SMBC日興証券、西村あさひ法律事務所、長島・大野・常松法律事務所

特別委員会のアドバイザー:牛島総合法律事務所

特別委員会のメンバー

吉田さん:現任の監督役員、二瓶さん:現任の監督役員、角野さん:現任の監督役員

 

公開買付者の企図する本投資法人の非公開化は、反対する少数投資主が異議を述べる機会が与えられないままスクイーズ・アウトを余儀なくされる手法を用いるスキームであるため、2019年6月28日付「公正なM&Aの在り方に関する指針」の考え方に照らして、一般の投資主が本公開買付けに応募するか否かについて適切に判断を行う機会を確保するために強圧性が生じないようにする配慮を欠くものであって、スキームの公正性に深刻な懸念があるといわざるを得ません。また、投信法においては、投資法人が、現金を交付することで投資主を強制的に排除するスクイーズ・アウトを行うことは、そもそも想定されていないと考えられ、公開買付者の企図する、投資口の併合という手法による本投資法人の非公開化は、かかる投信法の趣旨を潜脱するものではないかという深刻な懸念があります。実際、投信法が制定されて以来、投資口の併合によって投資法人スクイーズ・アウトが行われた実例は1件もありません。公開買付者が、このように投信法においてそもそも想定されていないスクイーズ・アウトを行うことを前提として本公開買付けを行うこと自体、一般の投資主が公開買付けに応募するか否かについての適切な判断を誤らせるおそれがあるといわざるを得ず、本公開買付けには、強い強圧性があると解されます。

本公開買付けは、強い強圧性を有する公開買付けといわざるを得ず、一般の投資主がそれに応募するか否かについての判断を適切に行うことができないおそれがあるため、公開買付者が事前協議もなく突如として本公開買付けを開始したという現在の状況下では、投資主が、本公開買付けに応募するか否かについて、強圧性を受けない形で適切に判断を行うことができるよう、本公開買付け及び投資口併合によるスクイーズ・アウトを通じた公開買付者による本投資法人の買収スキームに対する賛否について、投資主総会において投資主の皆様のご意思を確認すべきであると考えております。

 

4/23の申入書に詳しく書かれています。

http://www.invesco-reit.co.jp/file/news-f5b1d07dd620295f3164d30f862f4bb5c2e63eee.pdf

 

4/23 インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人が投資口公開買付の緊急差止命令の申立てに関する申入書を提出

スターウッド・キャピタル・グループが、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)の投資主公開買付(TOB)に関するIOJからの質問状に対し、回答書を公表した。 TOB価格がNAVの観点から公正かつ適性である点、投資主併合を伴うスクイーズアウト(少数投資主排除)の買収手続きに強圧性がない点、本回答書も含め投資家の判断に必要な情報及び期間を提供している点等の主張により、IOJが要求するTOB期間の延長を拒否した。 これに対し、IOJは、金融庁証券取引等監視委員会、関東財務局宛に、本TOBの緊急差止命令の申立てを求める申入れを行った。

 

5/6 インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人スターウッド・キャピタル・グループによるTOBに反対表明、スポンサーグループへ投資口買付を要請

http://www.invesco-reit.co.jp/file/news-e3383ac6d289a5e56ded780dcb4dd43e16189931.pdf

インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)が、スターウッド・キャピタル・グループ(SCG)による投資口公開買付(TOB)に対し、反対意見を表明した。 SCGがTOB提案を公表以降、IOJは意見表明を留保していたが、SCGからの質問回答書の内容、TOB期間の延長要請に対するSCGの拒否を踏まえて、反対意見を公表した。 TOB価格の根拠が不十分であること、TOBを含めた買収提案の目的及び買収後の具体的な運用方針や体制が不明であること、投資口併合によるスクイーズアウトを予定したTOBの手法に強圧性があること等から、投資主利益が毀損する懸念があることを反対意見の理由とする。

併せてTOBの対抗措置として、スポンサーであるインベスコグループに投資口の買付を要請することを発表した。買付期間は、5月7日~5月24日の予定。買付方法は、市場での買付け及びその他の方法。

f:id:MMikio:20210913160530p:plain


5/10 
スターウッド・キャピタル・グループがインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の公開買付価格を21,750円へ変更

スターウッド・キャピタル・グループが、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付(TOB)の条件を変更したことを発表。 公開買付価格を20,000円から21,750円へ引き上げ、買付予定投資口数の下限を66.67%から55.27%へ引き下げる。買付期間は5月24日迄と変更なし。

 

5/20 インベスコグループがインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付を提案

インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)のスポンサーであるインベスコグループが、IOJの全投資口を対象とする公開買付(TOB)を行うこと予定であることを発表した。 公開買付価格は22,500円と、スターウッド・キャピタル・グループによる公開買付価格21,750円を3.4%上回る。 公開買付は6月初旬~中旬から開始し、期間は30営業日とする。 仮に全投資口を取得できなかった場合、SCGの買収スキームと同様に、投資口併合によるスクイーズアウト(少数投資主排除)を行い、非上場化する予定。 これに対し、IOJは本TOB提案について検討する意向を示す。

 

価値最大化を可能とする新たな施策:インベスコ・リアルエステートは、資本的支出の強化に加え、テナント管理に関するアプローチにおいて、上場 REIT において一般的に行われているものとは異なる新たな取組みを行うことで、一定の物件は利益を享受できると考えております。また、キャッシュフローの質及び安定性を踏まえて、非公開化後は資本効率の向上に重点的に取り組むことを予定しております(例えば、一又は複数のポートフォリオ資産又はそれらの保有ストラクチャーの売却、再編及び/又はリファイナンスによります。)。

 

5/24 スターウッド・キャピタル・グループがインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付期間を6月15日迄に延長

スターウッド・キャピタル・グループが、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付(TOB)の期間延長を発表した。 当初のTOB期間は5月24日迄であったが、6月15日迄に延長する。 なお、公開買付価格は21,750円、買付予定口数の下限は55.27%と、5月10日公表から変更なし。

 

6/1 スターウッド・キャピタル・グループがインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の公開買付価格を22,500円に変更

 スターウッド・キャピタル・グループが、インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)の投資口公開買付(TOB)の条件を再度変更した。 公開買付価格を21,750円から22,500円に更に引き上げるとともに、買付予定口数の下限を55.27%から50%へ引き下げる。買付期間は6月15日迄と変更なし。 再変更した背景に、現在の投資口価格が変更前の公開買付価格21,750円を上回っていること、当初の公開買付期間(5月24日迄)に変更前の買付口数の下限55.27%に達しなかったことを理由とする。 公開買付価格22,500円は、IOJのスポンサーであるインベスコグループが予定している公開買付価格と同額となる。

 

6/11 インベスコグループがインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付の提案書を修正、公開買付価格を22,750円に変更

インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)のスポンサーであるインベスコグループが、IOJの投資口公開買付に関する提案書の内容を一部修正した。 公開買付価格を22,500円から22,750円へ変更する。また公開買付期間は6月18日から26営業日、買付口数の下限を54.10%に設定する予定。

 

6/15 インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人が第14期決算を発表、1口当たり実績分配金は420円

インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人が、第14期(2021年4月期)決算を発表した。 第14期は「IBFプランニングビル」を売却。第14期の期中平均稼働率は98.2%と前期比1.1ポイント低下。これにより賃貸収入が減少したが、物件売却益137百万円が寄与し、前期比1.5%増益。自己投資口の取得により投資口数が1.1%減少し、1口当たり分配金は420円となった。 期末のポートフォリオは18物件、資産規模(取得額合計)は2,258億円、有利子負債比率は49.3%。 第15期(2021年10月期)は、期中平均稼働率が97.8%と一段の低下を想定する。賃貸収入の減少、物件売却益がなくなること、また投資口公開買付に関する専門家報酬等の発生により、前期比12.5%減益を見込み、1口当たり分配金は367円となる見通し。 第16期(2022年4月期)は、期中平均稼働率が99.1%と改善する見込み。前期の投資口公開買付の対応費用がなくなるため、前期予想比3.5%増益を見込み、1口当たり分配金は381円となる見通し。 なお、品川シーサイドイーストタワーのホテルオペレーターである相鉄ホテル開発が11月に退去予定であるが、空室期間の発生なく、次のオペレーターがソラーレホテルズアンドリゾーツに決定した。

 

6/16 スターウッド・キャピタル・グループによるインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付が不成立

スターウッド・キャピタル・グループが行っていたインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付(TOB)は不成立となった。 買付予定口数の下限である3,877,247口に対し、応募投資口数は348,378口と9%弱であったため、応募投資口全ての買付を行わないことを発表した。

 

6/17 インベスコグループがインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付を正式発表

インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)のスポンサーであるインベスコグループが、IOJの投資口公開買付(TOB)を行うことを正式に発表した。 提案書のとおり、IOJの全投資口を対象とし、公開買付価格は22,750円、買付予定口数の下限を54.10%、買付期間は6月18日~7月27日までとする。TOB成立後、投資口併合によるスクイーズアウト(少数投資主排除)を行い、非上場化を進める予定。 これに対し、IOJは本TOBに賛同することを表明した。 IOJは、スターウッド・キャピタル・グループ(SCG)によるTOBに対し、投信法においてスクイーズアウトは認められず、投資口併合によるスクイーズアウトの買収スキームに深刻な強圧性があると判断し、反対を表明した。しかし、金融庁等の動きがなかったことや識者の見解等を経て、投信法において投資口併合によるスクイーズアウトが必ずしも認められないわけではないと考えを改めた。SCGの公開買付価格を1.11%上回る公開買付価格の合理性や、現資産運用会社がIOJの運用実績を持ちポートフォリオを十分理解している点等から、本TOBの条件は妥当であると判断した。

-抜粋-

f:id:MMikio:20210913160607p:plain

7/28 インベスコグループによるインベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人の投資口公開買付が成立

インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)のスポンサーであるインベスコグループによるIOJの投資口公開買付(TOB)が成立した。 買付予定口数の下限4,761,794口に対し、応募口数は5,727,676口(発行済投資口数の65.07%)となった。 なお、当初予定通り、インベスコグループはIOJの投資口全てを取得する方針で、投資口併合を議案に含む臨時投資主総会の開催をIOJに要請する予定。投資口併合によるスクイーズアウト(少数投資主排除)を行い、IOJは上場廃止となる予定。

 

8/30 インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人上場廃止予定に伴い業績予想を取り下げ

インベスコ・オフィス・ジェイリート投資法人(IOJ)が、10月8日開催予定の投資主総会にて投資口の併合を議案とすることを発表。本議案が承認されれば、IOJは上場廃止基準に該当することとなり、11月10日に上場廃止となる予定。 併せて営業期間を5月1日~翌年4月末までの1年間に変更する予定。 これに伴い、第15期の営業期間は2021年5月1日~2022年4月末迄となること、また決算期が上場廃止後となるため、公表済の第15期及び第16期の業績予想を取り下げ、未定に変更する。

 

9/13作成、今後

10/8 第6回投資主総会予定

投資口併合の件、規約一部変更の件

上場廃止日:11月10日

金銭の交付は12月から2022年1月ごろを予定